“现在是我人生中的第六次机会！”对线点他是怎么赚到钱的？

　　机电一体化系统设计应力腐蚀相交两直线食品夹摩擦衬片凯发k8官方网站登录碰块体圆锥内圈组件压头叶片包角17年过去了，还在3000点上下徘徊，市场也经历过数十次“保卫3000点之战”。

　　在近期A股经历连续下跌后，投资者的信心受到了不小的冲击，悲观情绪弥漫。在上证指数长期3000点的情况下，什么样的投资方法能够长期赚到钱？

　　在最新一期的方略中，雪球创始人、董事长方三文对话中欧瑞博董事长、首席投资官吴伟志凯发k8官方网站登录，希望从这位有着超过30年投资经验、穿越了5轮牛熊、获得9座金牛奖奖杯的老将身上寻找到其长期优异业绩的“秘诀”。

　　“2000年我还在券商，对投资的理解还很懵懂。2003、 2004年是我投资生涯的分水岭，这也是中国资本市场的分水岭。

　　2003年之前，中国的资本市场都是没有基本面研究的凯发k8官方网站登录，那个时候决定股价涨跌的是庄家，是资金推动，那时候全民皆技术分析。

　　从2003年开始，基本面投资、价值投资、成长投资成为市场的主流。很幸运，我自己也在那段时间，通过阅读巴菲特、费雪的书籍，通过对投资思考，从一个趋势投资者转型成为一名成长投资人。

　　到今年，我做了30年投资，经过了四五次周期之后，我对规律的理解和我做7年投资时候的理解完全不一样了。”

　　市场会涨会跌，它和股票便宜、贵有关系，但它只是条件之一。真正推动股票上涨和下跌的动力来自于增量资金，来自于财富效应，来自于市场的正反馈。

　　市场的最大特征就是索罗斯所说的——它的反身性和自我实现。现在为什么A股老跌？是因为它的反身性在起作用，持有股票的人亏钱，没有增量资金进来，存量资金因为亏钱害怕继续亏钱，有小部分的人卖出引发下跌，继而引发更多人卖继续下跌，这就是市场的反身性。”

　　吴伟志表示：“首先，上证综指是全交易所指数，它并不完全代表整个中国资本市场财富的变化情况。标普500、纳斯达克100都是成分股指数，是从几千家公司当中选出最优秀的100个、500个公司，这些公司的竞争力、成长性都是好于全市场的。

　　这15年间，沪深300还是有不错增长的，2021年初，沪深300也接近创了新高，而上证综指一直没有回到6100点的高点，但它并不完全反映真实的情况。”

　　“我做投资经历过两个阶段，在前10年的阶段，在研究市场和指数上花了很多的时间，以研究市场波动为主体。10年之后，我不再关注指数了，因为指数就像温度计，温度每天都是波动的，那么做投资就像种庄稼，重要的不是关注温度，是关注季节。”

　　吴伟志透露：“作为资本市场的老兵，我们知道资本市场牛市涨潮凯发k8官方网站登录、熊市退潮的规律，所以每当到了牛市泡沫区的时候，我们自然会对市场产生敬畏，在那个时候降低我们的风险敞口总仓位。选优质的公司以及在下行中做好风险管理，是我认为投资能够获得良好业绩回报的最重要两个因素。”

　　“我目前是均衡性仓位，一般来说75%以上的仓位凯发k8官方网站登录，我们定义为进攻型仓位；50%~75%之间，叫做均衡性仓位；50%以内是防守性仓位。

　　我的仓位情况并没有建立在牛市的基础之上，主要是到这个时点还没有看到赚钱效应的正反馈。”

　　吴伟志解释道：“正反馈有两个维度：第一是全市场正反馈；第二是在最优秀的成长股赛道中出现正反馈，或许是一个行业，或许是一个群体。比如说最景气的5个行业之中，最优秀的5家学生，这些群体出现正反馈。比如说加薪不是全社会加薪，是指的是效益最好的那几个行业中，效益最好的几个公司的员工加薪。

　　到这个时间点上，我们没有看到市场之中在某一些领域开始形成正反馈，可能大家关注到的是指数开始赚钱了我也要来，那个时候往往是牛市的后期了，我们看到的正反馈出现的时候，是牛市中的早期。”

　　当行业蛋糕在增长或者市场份额还很小的时候，企业的表现特征是成长型；当行业接近天花板凯发k8官方网站登录，市场份额很高了，它表现的是一个价值性；当行业体量足够大，表现就会和宏观经济密切相关。”

　　吴伟志表示：“我们以过去30年来看中国房地产行业和房地产公司，它都是呈现周期上行的特征。从2021年下半年开始，这一轮周期下行，我们过去从来没有见到那么多的房地产公司陷入流动性危机，看到这么多名房地产大佬破产。所以说过去没有周期，不代表未来没有周期。

　　一个房地产公司，明年后年的利润可预测吗？房价多少？贷款利率环境如何？房地产的环境如何，不是它可以决定的，命运掌握在宏观。银行也是一样的凯发k8官方网站登录。我们看过去海外的历史，当一轮大的经济下行引发金融危机的时候，很多资质差的中小金融机构都会面临破产的风险，大的银行可能不会破产，但是股东会破产。”

　　“周期性行业是根据人类长期经济历史的规律中总结出来的。为什么李嘉诚能够在大家都还在高杠杆拿地的时候，他会退出一些地方的地产项目？就是因为他经历过很多周期，对这个行业的特征和本质有他的理解。周期性行业在景气高点的时候，估值降到个位数，是有它的合理性的。

　　从更长的生命周期看，我们每一个人来到世界上都注定要死的，从更长的周期来看企业的结局是必然的凯发k8官方网站登录。所有的公司都有时代，买入优秀的公司躺倒，这是理想。时代在变，尤其现在这个时代进化更快。

　　为什么一家公司可以在两年时间内从小变大？是因为整个经济中切掉了老玩家的蛋糕。在手机领域，我们看到了诺基亚的倒下和苹果的崛起。过去像巴菲特可以持有一家公司10年、20年，可能我们现在持有3年、5年，它的含金量变化可能就相当于过去的30年50年凯发k8官方网站登录。

　　信息效率的传递，技术的爆炸性发展凯发k8官方网站登录，对于投资者提出了更高的要求。在这种信息时代，世界变化对企业行业的影响是不容片刻打盹的。”

　　“2009年是一个大反弹，这也是我们收获最大的一年。这个收获不是财富的收获，而是知识的收获。”

　　“2007年的时候，我们公司的研究范围和人数都还有限，我们一直盯着茅台这一批最优秀的公司，但是总觉得它跌的估值还不够意思。我就坚持既然公司还不够便宜，这波反弹我就7成仓就够了，而且选的是消费领域的优秀公司，上涨幅度是跑不赢那一批跟4万亿相关的β型公司的。

　　2009年很多同行业绩翻倍，甚至涨得更多，我们的业绩涨了40%~ 50%，相比较之下就很逊色，压力巨大，这就触动我们去思考，按照这种打法，在市场中你无法战胜对手，怎么办？

　　这也是为什么后来我们的投资从原来只以合理估值只买优秀的公司，到现在补充了很多东西。原来的工具箱中只有一个工具，当你发现这个工具解决不了那些难题的时候，你就傻了。2009年后凯发k8官方网站登录，我自己认真去复盘和反思，后来的牛市我们基本上没有错过过。”

　　吴伟志表示：“反思后，我们给工具箱补充了很多东西。比如，当你认为市场β要上行的时候，如果没有找到理想的公司，你也得先上仓位凯发k8官方网站登录，买退而求其次的，不是最优秀的，估值不是最满意的公司，甚至买一个ETF也好。这个时候决定涨跌的不是某家公司的业绩推动，而是系统性的。

　　做投资我们一定要记得老夫子所说的那两句话：不迁怒，不贰过。不迁怒指的是我们如果做得不好，不要去找客观原因，不要说什么宏观经济不好，政策不好，系统性问题也是你应该判断出的凯发k8官方网站登录。迁怒别人的人，找客观原因的人，是绝对做不好投资的。你只有在自己身上找原因，你才能做到不贰过。”

　　我们的投资知识和修行还是在积累，永远没有尽头，你犯的错误越多，如果你能做到不贰过凯发k8官方网站登录，你未来可犯的错误就会更少。如果市场上有1000种错误的类型，你已经犯了900种了，而且是大错误，剩下100种小错误也没那么大，没那么严重。2009年虽然很痛苦，但是收获很大。”

　　“如果说牛市最高的时候100度，熊市一定是0度。港股跌到目前估值水平，不是零度，也就是一度两度水平，悲观出清的程度是非常充分。

　　但是至于它会不会惯性再往下跌个3%、5%、10%，我做投资的经验告诉我，一切皆有可能。但是拉长时间看，这个坑不会持续。”

　　吴伟志认为：“A股现在的温度总体来说比较低，但我觉得可能还没有港股这么低，如果说熊市最低点是0度，现在可能10度左右，往下有没有空间？也可以有一点，但是毕竟是一个低温区，不会持续太久。”

　　“从中长期角度看，在我过去30年投资生涯之中，和现在相当的机会有六次，这是第六次。我们不能说百年一遇，客观讲，因为我过去30年当中遇到过五次，这是第六次五年一遇的机会。强度可能会有不同。

　　我们国家强调的是高质量发展，那么高质量发展很重要的因素就是要避免过度的杠杆，避免金融风险。如果全面估值泡沫化，这种牛市当然对每一个参与者来说都是好事，但是我们知道泡沫过后它总会破灭，在这个时点往后凯发k8官方网站登录，还是要立足于不去赚泡沫钱。”

　　“对于普通投资者，我建议两点：第一，现在的股市风险比以前大太多，每年退市就大几十家，所以作为一个非专业个人投资者直接买股票，一旦你买到退市的公司可能就是清零凯发k8官方网站登录，因此我不建议不具备专业知识的个人轻易来买股票，就算买也不要押一只，一定要做个组合。

　　我觉得对个人投资者来说，你去买几支股票构建一个组合凯发k8官方网站登录，可能还不如买个ETF，能有个60分凯发k8官方网站登录，或者选你了解、信任的基金经理，他再差他也是专业选手。所以我觉得业余投资者不要把自己的目标定得太高，想战胜市场上多数的投资人，甚至战胜专业投资人，它本身就不符合客观规律。

　　业余和专业之间的差距，那是天地之别。当然不是说业余投资者赚不了钱，你在能力圈领域中赚钱，或者β来的时候凯发k8官方网站登录，赚一把β的钱是可以。”

　　方三文：上证指数从第一次突破3000点到现在还是3000点，大概15年间，我们可以简单粗暴地说，上证指数没怎么涨，你是怎么赚到钱的？

　　吴伟志：首先，上证综指是全交易所指数凯发k8官方网站登录，它并不完全代表整个中国资本市场财富的变化情况。标普500、纳斯达克100都是成分股指数，是从几千家公司当中选出最优秀的100个、500个公司，这些公司的竞争力、成长性都是好于全市场的。这15年间，沪深300还是有不错增长的，2021年初，沪深300也接近创了新高，而上证综指一直没有回到6100点的高点，但它并不完全反映真实的情况。

　　中欧瑞博是以基本面投资为基础，以成长型投资为特征，我们过去的收益主要是来自于企业利润的增长。比如从市场四五千家公司当中选出几十家公司构建出我们的组合，我们很清楚这个组合的年收入增长水平和利润增长水平。如果我们构建的组合稳定下来，每年的利润增长假设是25%，我们知道股价是由估值和利润变量决定的，如果你的利润每年增长25%，估值不变，那么你的市值就会保持25%的增长。当然，估值是波动的，但中枢是稳定的。

　　我们研究企业，解决的是在市场中找出最好最值得投资的一个组合凯发k8官方网站登录，这是一件事情。在当下的时间点上，这个组合究竟是该满仓、7.5成仓位、半仓，还是低仓位？这是由研究市场周期所处的位置来决定的。如果当下处于市场低估值区，处于熊市底部，你就把组合仓位加得很高。如果当下处于市场泡沫区，组合虽好，你也应该把仓位敞口降下来。

　　方三文：我记得那个时候招商银行的股票大概在25~30块钱左右，市盈率应该在30~40倍。如今招商银行的股价大概是27~28块钱，市盈率大概可能是4倍。这很有意思，反映了你说的15年以来的情况，首先企业盈利增长了很多，但是股价没怎么涨，估值一路下跌。这个可能就是我们看到的上证指数15年没涨的背后逻辑。

　　吴伟志：举个例子， 从长期看，几乎所有的公司都难逃从成长到价值到周期的过程。当行业蛋糕在增长或者市场份额还很小的时候，企业的表现特征是成长型；当行业接近天花板凯发k8官方网站登录，市场份额很高了，它表现的是一个价值性；当行业体量足够大，表现就会和宏观经济密切相关。我们以过去30年来看中国房地产行业和房地产公司，它都是呈现周期上行的特征。从2021年下半年开始，这一轮周期下行，我们过去从来没有见到那么多的房地产公司陷入流动性危机，看到这么多名房地产大佬破产。所以说过去没有周期，不代表未来没有周期。

　　企业经营者自己无法决定自己的命运，这是周期行业最大的特征。一个房地产公司，明年后年的利润可预测吗？房价多少？贷款利率环境如何？房地产的环境如何，不是它可以决定的，命运掌握在宏观。银行也是一样的。我们看过去海外的历史，当一轮大的经济下行引发金融危机的时候，很多资质差的中小金融机构都会面临破产的风险，大的银行可能不会破产，但是股东会破产。

　　吴伟志 ：从更长的生命周期是的，我们每一个人来到世界上都注定要死的，从更长的周期来看企业的结局是必然的。所有的公司都有时代凯发k8官方网站登录，买入优秀的公司躺倒，这是理想凯发k8官方网站登录，时代在变，尤其现在这个时代进化更快凯发k8官方网站登录。一家公司可以在两年时间内从小变大，为什么可以做到？是在整个经济中切掉了老玩家的蛋糕，老玩家在两年之内，可能就从很大变得很小。我们在手机领域，看到了诺基亚的倒下和苹果的崛起。过去像巴菲特持有一家公司10年、20年，可能我们现在持有3年、5年，它的含金量变化可能就相当于过去的30年50年。

　　方三文：你投资的时间比较长，可能长到有很多事情我都不了解。我记得A股市场上第一波算是比较大规模的牛市凯发k8官方网站登录，应该是2000年到2001年吧？上证指数那一轮到达了最高。那时候你的产品主要持有什么组合？

　　我不知道大家还有记忆吗？那时候，一批上市证券公司的自营是市场的主导，公募基金还没有出现。2001年高点过后，市场进入一轮熊市，这轮熊市把这一批庄家券商基本都搞破产，我亲历了那段历史。长期而言，没有什么资金可以抵抗基本面的改变。无论你有再强的融资能力，把股价拖住，但是全市场公司的股价在这一轮熊市中都跌下百分之七八十的时候，就你的股价泡沫那边顶着，你就成了明牌了。

　　当时巴菲特的书开始进入中国，他的成功经历告诉我们一定要找到优秀的成长股，长期投资赚企业成长的钱。我自己当时通过对身边投资者的观察，发现我自己和身边的一群大户每天来营业部看图形做交易，2年、3年、4年下来，收益率很有限。而身边的一个投资人在牛市的初期进来，买入两只股票，持有了两年多凯发k8官方网站登录，赚了四五倍。我看短线交易这么折腾，比不上选择优秀的公司持有。这两个维度就导致我去思考去反思，怎么样才能在波动的市场中去赚钱。实践的过程也挺有趣，我是先没有完全转型，把账户分成两类，一类还按过去的方式继续去做趋势，另一类选看好的公司不交易，持有凯发k8官方网站登录。

　　吴伟志：这是特别好的问题。我的对照实验是在2001年的下半年开始做准备，2001年市场从高位下来的时候，我就把仓位空出来，准备在市场好好选，选一个中国的可口可乐。那个时候刚好茅台上市，在我8岁的时候，我就对茅台有概念。我的父亲很喜欢交朋友，每天家里都有很多客人。我记得那个时候我父亲一个月收入是30多块钱，有一次他花了8块买了一瓶茅台，他买酒的时候带着我，跟我说，这是中国最好的白酒。这句话给我留下了深刻的印象，这家公司上市我们就研究，这家公司的产品很清晰大家都知道，不愁卖，产多少卖多少，产量前几年也在扩产，财务模型很简单，未来几年业绩增长是很确定的，估值也不贵，很像可口可乐的特征。

　　吴伟志：我们公司是2007年成立的，其实已经到牛市后期了。我记得产品成立时，伙伴们挺兴奋的，觉得市场一跌，我们就可以抄底干了，但是我当时不这么想，因为我从1993年开始做投资，当时已经有14年投资经验，经历过两次周期，我觉得市场已经泡沫后的下跌不是调整，而是“入熊”。产品成立时我写了一篇文章，叫《生逢冬日》，这代表着我对未来一段时间的市场其实是很谨慎的。2008年市场大熊市，因为我的谨慎，仓位不是很高，所以回撤幅度跟同行比是比较小的。

　　吴伟志：那个时候判断“入熊”凯发k8官方网站登录，还是根据前两轮的经验。第一，当时对估值还没有很明确的概念，只是觉得累计涨幅太大凯发k8官方网站登录，盈利太多，投资者情绪热度过高，这种现场不可持续，未来钟摆回摆的可能性很大。如果大家亏钱亏得很严重了凯发k8官方网站登录，情绪也很低，未来上行的可能性就会比较大。那时候只是根据过往钟摆回归简单朴素的逻辑去预判市场入熊。

　　为什么加不上去？因为我们成立公司的时候，给自己定下来，只买最优秀的公司，而且要合理的价格去买它。2007年的时候，我们的研究范围和人数都还有限，我们一直盯着茅台这一批最优秀的公司，但是总觉得它跌的估值还不够意思。我就坚持既然公司还不够便宜，这波反弹我就7成仓就够了，而且选的是消费领域的优秀公司，上涨幅度是跑不赢那一批跟4万亿相关的β型公司的。

　　我们做股票是在一个如此波动巨大且每天又有小波动的市场之中进行投资。你对环境的规律不理解，忽略了这个重要的规律，只看公司你会有很多问题想不明白，比如为什么一家好的公司它能够跌三年，让投资者亏50%？不是公司有问题，而是市场估值三年内腰斩了70%；市场腰斩70%，这家公司如果业绩增长30%，你自然要跌对不对？

　　到今年，我做了30年投资，经过了四五次周期之后，我对规律的理解和我做7年投资的时候的理解完全不一样了，你看为什么每次到了金融危机，大家最绝望的时候，巴菲特就出来喊要用盆来接，而不是用针来顶。那是因为巴菲特经历过很多轮周期，他对规律太了解，太有信仰了，他知道人们在恐慌的状况下的抛售，这种状况可能会持续一周一个月，但不会长期持续。

　　我们在市场中待得久了，市场回暖我们是有感受的，然后我们就加上很多的公司，包括我们研究的一些公司成长股，那时我们偏好的成长股的估值，确实到了PEG小于1的时候，所以我们的仓位就开始往上提。因此从2013年初开始，我们的投资策略是偏积极和进攻的，也很幸运整个13年大盘没怎么涨，但是我们组合之中的成长股有不错的表现。

　　吴伟志：这两个是匹配的凯发k8官方网站登录。假设我们买的时候，这家公司估值是合理的，不是泡沫化的，3年内利润增长10倍，估值如果不变，利润也增长10倍；如果3年内，大型公司利润增长50%，估值不变，你还是赚50%。假设不赚泡沫的钱，大型股票例如银行、白酒三年后估值不变，三年业绩增长50%，市值增长50%。我一家公司3年业绩增长5倍，我利润是增长5倍凯发k8官方网站登录。

　　吴伟志：有必要，而且我们现在对于大中市值的成长也很喜欢，因为也有流动性。举个例子，如果有一家市值为30亿的公司，你买了1.5亿，占了5%的股权，这对于一家小型私募是有意义的。这1.5亿如果它涨10倍，你在票上能赚15亿。为什么大资金喜欢大型成长股，比如苹果、亚马逊，因为如果我管1000亿，有20%买了苹果，苹果涨50%，我能赚100亿的绝对收益，倘若你买的是30亿的公司，才赚10亿。

　　我们真正受到市场的关注认可是在2015年，一季度我们只赚了20%~30%，但是新产品募集的钱我们没有买一股老产品持有的股票，持有的股票一直在卖，到二季度，仓位降到六七成了，持有的组合里全是流动性好的价值蓝筹股。后来熔断踩踏的过程中，好多票没有流动性了，而我们的组合里全是流动性好的价值蓝筹股。

　　吴伟志：我印象中比较深的是2018年底、2019年初，好多大股东都爆仓了凯发k8官方网站登录，当时都很绝望，我们也很绝望。但是2018年年底，我们又看到了2013年初的特征，一大批我们看好的优质成长股很便宜，投资者又很绝望，所以在2018年底我们开了公司成立10年来唯一的一次联席会议，说短期好像还是涨不起来，但是根据我们自己投资这么多年的模型和经验，这个位置不能再悲观了。我们所有的产品5成仓是下限，不能再降，2018年底的时候就5成。

　　方三文：大家都说是 A股连跌3年了，港股连跌4年了，你怎么样看待现在这个时点？

　　A股以大家熟悉的消费为例，就是这一轮温度降温降还不够的一个地方。不是时间不够，而是在于这一次降温之前的温度升得太高。我们认为在2021年初对消费如白酒的信仰和追捧过了，有一点像1973年初美国的“漂亮50”——一批优质的美国成长股受到了投资者的热爱和追捧，大量机构资金的堆积，导致了“漂亮50”的泡沫破裂，之后出清的时间是比较长的。

　　吴伟志：我们刚才提两个维度，一个是我们说偏价值类的公司，我们看到一些EBITA（注：企业在折旧和摊销、利息、所得税等因素的影响下的经营利润）在两倍附近的公司，EBITA就相当于如果这家公司愿意卖给我，他所创造的现金流，两年能帮我投资收回来差不多这个水平。这种公司大概在原业中能够看到。

　　有些公司可能现在没有营收，总共三四百亿市值，但是根据它的在研管线临床数据，这些公司如果做出全球领先的产品后，若干年后可能是个2000亿、3000亿市值的公司，我们觉得这个领域会有一批十倍股走出来。在全球医药技术突破的前沿领域，中国的创新药企业和国际一流大企业之间，丝毫不落后，甚至领先他们。所以我们看到这两年国际大药企和国内的这些创新药企业的授权交易金额越来越大，前两年5亿美元就是大的了，最近有8亿美元首付款的交易。创新药领域中国是具有全球竞争力的一个领域。

　　吴伟志：这个阶段我觉得赎回肯定不是一个好的选择，从各种维度来看都是低估，所以现在走肯定是不合适的。进不进来？取决于每一个投资人自己的资产配置结构，我不建议投资人资产配置过于激进，我们觉得生活不仅仅只有股票和赚钱，对于投资人，我建议他把投资股票和基金的钱保持适当的比例是更健康的。如果你配置所有资产中的全部80%，90%在这里，你每天因为股市的一点下跌，影响你的心情。我不建议大家这么做。

　　一般来说投资界有一个配置方法，就是100减年龄，来配置在股票或者股票型基金。如果你30岁的时候，100-30凯发k8官方网站登录，配70%，60岁的时候，100-60，配40%，我们觉得如果在100减年龄这个范围内，还没有达到上限就可以加配，如果已经达到上限了，我觉得也就差不多了。这样子可能会能够拿得住，只有拿得住，熬得过这样的寒冬，你才能够迎来春暖花开，迎来夏天的繁花似锦和秋天的硕果累累。你买得很重，如果过程过于担心，一晃动你就跑了。可能买重了反而是一种负担。

　　风险提示：对话中表述的观点，仅代表访谈者的个人想法，其保留根据市场环境、新信息等适度修正观点的权利。投资有风险凯发k8官方网站登录，访谈者对市场凯发k8官方网站登录、行业、投资标的等的看法或展望，仅供参考，不作为任何投资建议凯发k8官方网站登录、承诺、暗示或者诱导。文中若涉及到对一些国家或地区、社会、经济、行业、公司等的评价凯发k8官方网站登录，仅为学术交流讨论，请勿断章取义。对话者保留对违规行为依法追诉的权利。